Боди З., Мертон Р. Финансы

ОГЛАВЛЕНИЕ

Глава 17 ФИНАНСЫ И КОРПОРАТИВНАЯ СТРАТЕГИЯ

В этой главе...
• Применение финансовой теории к анализу стратегических решений — поглощение одной фирмой другой или слияние с ней, выделение подразделения компании в отдельную фирму и инвестирование в реальные опционы

Содержание
17.1. Слияния и поглощения
17.2. Передача активов
M 17.3. Инвестирование в реальные опционы

В этой главе показано использование финансовой теории в ходе принятия корпоративных стратегических решений. В главе 1 мы сделали вывод о том, что как в теории, так и на практике критерий, которым должен руководствоваться управленческий персонал фирмы, оценивая свои стратегические решения, должен состоять в максимизации благосостояния акционеров компании. В главах 6 и 16 мы продемонстрировали использование метода дисконтированных денежных потоков для оценки вклада в благосостояние акционеров фирмы от реализации того или иного инвестиционного решения. В этой главе с целью исследования двух основных аспектов корпоративной стратегии наш анализ будет расширен в двух направлениях. Во-первых, мы рассмотрим корпоративные решения в отношении слияний, поглощений и преобразования части компании в дочернюю компанию. Далее будет показана возможность применения теории ценообразования опционов для оценки возможностей менеджеров в выборе времени начала реализации инвестиционного проекта, его расширении или отказе от проекта после того, как он начал реализовываться.

17.1. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Когда одна фирма берет под свой контроль другую фирму, это называется поглощением, или приобретением (acquisition). Когда две фирмы объединяются с образованием новой, такой процесс называется слиянием (merger). Если исходить из критерия максимизации благосостояния акционеров, то для менеджеров имеется три основные причины для рассмотрения вопроса о поглощении другой компании или о слиянии с ней: эффект синергии, экономия на налогах или выгоды от операций на фондовом рынке. Рассмотрим каждый из этих элементов отдельно.
Об эффекте синергии (synergy) речь идет тогда, когда при объединении двух компаний стоимость производственных активов объединенной фирмы оказывается выше, чем простая сумма их активов. Эффект синергии наблюдается, если достигается экономия на масштабах производства или распределения товаров, общих для двух более фирм. Он может также иметь место в связи с устранением дублирования затрат в сфере управления, развитии технологии или в ведении научно-исследовательских работ. В сущности, стоимость капитала увеличивается в связи с тем, что использование факторов производства в объединенной фирме организовано более эффективно.
Например, в 1995 году в США прошла волна банковских слияний. Ответственные сотрудники объединявшихся банков и финансовые аналитики в основном объясняли эти слияния попытками достичь экономии путем консолидации различных видов банковской деятельности и устранения дублирования дорогостоящих операций. Эта трактовка подтвердилась также тем, что после слияния закрылись многие филиалы и в банках, образованных в результате слияния, исчезли многие должностные позиции.
Другой возможный фактор повышения богатства акционеров в результате слияний и поглощений состоит в снижении уплачиваемых налогов. Даже в том случае, если невозможно снизить затраты на производство и распределение, используя эффект синергии, корпорации могут иногда добиваться экономии за счет уменьшения общих налоговых выплат. Например, в определенных условиях рентабельная фирма может приобрести убыточную фирму и снизить свои налоги за счет убытков поглощенной фирмы.
В отличие от слияний, обусловленных синергизмом, реорганизация бизнеса, мотивированная исключительно соображениями оптимизации налогообложения, не добавляет чистой стоимости с точки зрения общества в целом. Необходимо различать стоимость фирмы для рынка и общества. Дело в том, что рыночная стоимость фирмы отражает ее ценность для частного сектора. Поскольку фирма платит налоги (или может платить их в будущем), она имеет дополнительную ценность для общества в виде приведенной стоимости ее налоговых платежей. Сумма рыночной стоимости в частном секторе и этого "скрытого" значения налоговых платежей представляет собой полную стоимость фирмы для общества.
Реализация эффекта синергии приводит к тому, что стоимость фирмы для общества растет как в силу соответствующего увеличения рыночной стоимости, так и в результате роста скрытой общественной стоимости фирмы. Однако в том случае, когда единственной причиной слияния оказывается снижение налогов, стоимость объединенной фирмы с позиции общества оказывается в точности равной сумме стоимости для общества двух отдельных фирм. Это объединение не повышает общей стоимости с точки зрения общества. Происходит просто перераспределение общей стоимости между акционерами фирмы и обществом, рассчитывающим на определенные налоги1. Первая часть увеличивается, а вторая — уменьшается.
Третья причина слияний и поглощений состоит в использовании преимуществ, связанных с выгодными сделками на фондовом рынке. Если фирма, намечаемая к поглощению, имеет рыночную стоимость меньшую, чем ее действительная, внутренняя стоимость, то, приняв решение приобрести такую фирму, правление может повысить благосостояние своих акционеров.
Существует две явные причины, по которым фирма может продаваться по цене меньшей, чем ее действительная стоимость. Первая состоит в том, что в сравнении с информационными возможностями фирмы, осуществляющей поглощение, фондовый рынок оказывается неэффективным в том понимании, о котором говорилось в главе 7. Это означает, что управленческий персонал поглощающей фирмы считает, что он обладает информацией, которая, в случае широкого распространения, привела бы к росту рыночной стоимости поглощаемой фирмы выше сложившейся цены. Если основная причина поглощения состоит в этом, то поведение управленческого персонала оказывается идентичным действиям финансового аналитика, работа которого состоит в нахождении ценных бумаг с заниженным курсом.
Вторая причина, по которой фирма может быть продана по цене, меньшей ее действительной стоимости, лежит в ее плохом управлении. Это означает, что в силу некомпетентности или злонамеренности менеджеры фирмы не используют ее ресурсы таким образом, чтобы достичь максимального значения рыночной стоимости фирмы. В этом случае, в отличие от рассмотренного ранее, фондовый рынок подтверждает гипотезу о своей эффективности.

Отметим, что среди трех истинных причин поглощений отсутствует диверсификация рисков (diversification), означающая поглощение одной фирмы другой с единственной целью — снизить риск в деятельности фирмы за счет уменьшения дисперсии. Несмотря на то что диверсификация нередко называется в качестве причины поглощения, она часто и не является истинной причиной. Чаще всего в качестве истинной причины выступает одна из трех, рассмотренных нами выше.
Однако если диверсификация и выступает в качестве действительной причины. поглощение будет в целом неэффективным способом ее достижения. Теория финансов и большой практический опыт позволяют сделать следующий вывод.
Общая рыночная стоимость двух фирм, объединяющихся с целью диверсификации своих рисков, не превышает суммы рыночной стоимости этих фирм, взятых отдельно.
Другими словами, если руководство корпорации намеревается диверсифицировать свой бизнес, то ему следует иметь в виду, что в этом случае целое не стоит больше, чем сумма его частей.
В качестве аргумента в пользу диверсификации бизнеса корпораций часто приводится аналогия с действиями индивидуального инвестора, для которого, как мы видели в главе 12, диверсификация действительно очень важна. Однако такой подход просто иллюстрирует ошибочное рассмотрение фирмы в качестве индивидуального домохозяйства с собственными приоритетами, вместо того, чтобы трактовать ее как хозяйственный субъект, призванный выполнять особые экономические функции.
Интуитивное объяснение того, почему рыночная оценка двух фирм не увеличится при слиянии в одну, даже несмотря на то, что общий риск (дисперсия) для нее может быть меньшим, чем присущий отдельным фирмам, состоит в следующем. Для того чтобы инвесторы захотели заплатить за акции объединенной фирмы большую цену, чем они платили за акции двух фирмы отдельно, необходимо выполнение следующего условия: слияние двух фирм должно обеспечивать инвесторам доходность, превышающую ту, которую они могли получить до этого.
Однако до объединения инвесторы могут купить акции любой из этих двух фирм в желаемой пропорции. В частности, говоря о слиянии, следует заметить, что инвесторы могут спокойно купить акции обеих фирм в той же пропорции, в которой они присутствуют в капитале объединенной фирмы. Таким образом, акционеры еще до слияния могут получить для себя ту же степень диверсификации рисков своих вложений, что и в результате объединения двух фирм. Следовательно, слияние не предоставляет инвесторам никаких новых возможностей для диверсификации своих рисков. Поэтому акционеры не будут платить большую цену за акции объединенной фирмы.
К тому же, не получив преимуществ от диверсификации рисков, объединенная фирма будет стоить меньше двух отдельных фирм просто в силу того, что они в процессе слияния понесли определенные затраты.
Диверсификация может также отрицательно сказываться на рыночной стоимости фирмы за счет сужения возможностей инвестиционного выбора для акционеппк уменьшения объема доступной им информации. После консолидации активов фирм инвесторы получают худшие условия выбора при формировании своих портфелей, чем они имели до этого. Например, перед слиянием инвесторы могут держать v себя ценные бумаги обеих фирм в любых пропорциях. После слияния единственный способ инвестировать в первую фирму состоит в том, чтобы вложить средства в объединенную фирму. Это означает, что инвесторы должны сделать вложение также и во вторую фирму.
Действительно, возможность инвестирования в первую фирму существует только в том случае, если акционер захочет вложить средства и во вторую фирму, — в той пропорции, которая образовалась в результате слияния двух фирм. Финансовые и иные доступные документы объединенной фирмы, как правило, содержат в целом меньше информации, чем акционеры получали из документов двух независимых компаний. Если только такое увеличение "закрытости" не даст фирме возможность повысить прибыльность, то снижение объема доступной информации с большой вероятностью может привести к уменьшению стоимости фирмы.
Следует отметить, что негативный аспект диверсификации бизнеса фирмы сказывается даже в идеальной среде, в которой не существует операционных затрат, связанных с проведением финансовых операций, и не учитывается надбавка к рыночной стоимости приобретаемой фирмы, которую вынуждена платить поглощающая фирма. Границы такой надбавки могут лежать в пределах от 5% до более чем 100% рыночной стоимости акций, а среднее значение составляет порядка 20%. При этом возникает естественный вопрос: почему владельцы приобретаемой фирмы запрашивают надбавку к цене своих акций?
Несмотря на то, что для ответа на этот вопрос существует несколько возможных обоснований, наиболее приемлемым с точки зрения нашего предыдущего анализа является следующий. Если управленческий персонал поглощающей фирмы действует оптимально, то стремление приобрести контрольный пакет акций опирается на одно из трех рассмотренных выше соображений. Поскольку любая из этих трех причин приведет к повышению стоимости акций поглощающей фирмы, акционеры поглощаемой фирмы требуют компенсацию за то, что они дают такую возможность.
Нельзя достаточно точно определить, каким образом возможный прирост рыночной стоимости распределяется между акционерами поглощающей и поглощаемой фирмы, но почти наверняка можно сказать, что акционеры поглощаемой фирмы получат некоторый положительный эффект. Безусловно, они не знают, чему равна стоимость их фирмы с точки зрения менеджеров осуществляющей поглощение фирмы. Таким образом, может оказаться, что объединение невозможно, поскольку очевидно, что какая бы ни была предложена цена, менеджеры фирмы, осуществляющей поглощение, считают, что их приобретение стоит больше, — и, таким образом, акционеры поглощаемой фирмы могут требовать больше.
Однако тот факт, что акционеры осуществляющей приобретение фирмы считают, что покупка стоит больше, еще не означает, что это действительно так. Их предположения могут оказаться ошибочными. Таким образом, при цене, достаточно высокой по сравнению с рыночной стоимостью, акционеры поглощаемой фирмы предпочтут получить гарантированную премию. При этом они предоставят принятие риска (и получение возможного вознаграждения) поглощающей фирме. Этот риск связан с представлением о том, что поглощаемая фирма все еще является "выгодным приобретением", формирующимся на основе информации, считающейся "более достоверной , чем та, которой пользуются остальные участники рынка.
Вопрос о том, кто окажется в результате в выигрыше — акционеры поглощаемой фирмы или акционеры фирмы, осуществляющей поглощение, — остается при этом открытым. Ответ на него может дать только практика. Однако понятно, что приобретение другой фирмы с единственной целью — диверсификации рисков, является потерей для поглощающей фирмы. Это связано с тем, что она должна выплатить премию акционерам фирмы, поглощение которой не сулит повышения ее рыночной стоимости.
Несмотря на то что премия, выплачиваемая акционерам сверх рыночной цены их акций, обычно составляет основные затраты на приобретение, существуют и другие расходы, которые часто могут быть достаточно значительными. В случае бесспорного слияния необходимы расходы на предусмотренные законом выплаты и затраты времени и усилий менеджеров, которые в противном случае можно было бы направить 1на другую деятельность. Существует некоторая неопределенность, возникающая для менеджеров, наемных работников, поставщиков и заказчиков поглощаемой фирмы; она может влиять на работу этой фирмы во время переговорного процесса и в переходном периоде. Безусловно, в том случае, если при слиянии возникают спорные ; проблемы, существенными окажутся затраты на судебный процесс.
Даже в том случае, если будет признано необходимым диверсифицировать бизнес компании, его достижение путем слияния оказывается очень затратным процессом. Если для акционеров вашей компании слишком дорого диверсифицировать риски своих портфелей ценных бумаг посредством прямых покупок акций отдельных фирм, такая услуга практически наверняка может быть предоставлена им по более низкой цене взаимными инвестиционными фондами, инвестиционными компаниями, а также другими финансовыми посредниками. Если необходимость понижения риска связана с нежеланием управленческого персонала рисковать или с взаимоотношениями с поставщиками, то этой цели можно достичь значительно более эффективными методами (т.е. при меньших затратах), например простой покупкой портфеля, состоящего из облигаций и акций, характеризующихся исключительно рыночным риском, что не требует существенных дополнительных операционных расходов. В общем, задачи управления риском могут решаться руководством фирмы более эффективным путем — за счет выбора из числа постоянного растущих финансовых технологий и продуктов, предоставляемых специализированными фирмами.
Если диверсификация желательна только для того, чтобы обеспечить доступ к денежным средствам новой фирмы для финансирования расширения существующей деятельности — почти определенно можно сказать, что меньшие затраты потребуются на то, чтобы выпустить ценные бумаги и привлечь средства на рынке капиталов. Не платите от 12 до 20 долларов за то. чтобы получить 10 долларов в виде денег новой фирмы!
Все сказанное выше можно кратко выразить следующим образом: существует три причины, по которым фирма может рассматривать вопрос о поглощении другой фирмы.
1. Эффект синергии
2. Экономия на налогах
3. Приобретение фирмы оказывается выгодной биржевой сделкой
Эти три причины имеют то общее свойство, что приобретение должно повышать стоимость фирмы, осуществляющей поглощение, и благосостояние ее акционеров.
Возможность приобретения одной фирмой контрольного пакета акций другой фирмы оказывается важным моментом, стимулирующим менеджеров открытых акционерных компаний следовать политике, ведущей (хотя бы приближенно) к максимизации стоимости своих компаний.
Простая диверсификация бизнеса в общем не является важной целью для менеджеров фирмы. Таким образом, если ставится эта цель, достигать ее необходимо минимальными средствами. В частности, поглощение другой фирмы — слишком дорогостоящий способ достижения диверсификации.
Предупреждение. Соображение диверсификации часто называется управленческим персоналом фирмы, осуществляющей приобретение, в качестве обоснования своего предложения для поглощаемой фирмы. При тщательном исследовании (в большинстве случаев) в понятие диверсификации при этом вкладывается не тот смысл которых здесь описан, а реальные причины — это одна или более из трех (истинных) причин поглощения.

17.2. ПЕРЕДАЧА АКТИВОВ

Передача части активов или отпочкование (spin-off) происходит в том случае когда из корпорации выделяется какое-либо подразделение в качестве самостоятельной компании с собственными активами, обязательствами и акционерным капиталом. Например, в 1997 году от компании Pepsico отпочковался ресторанный бизнес. Вновь созданной компании было передано 1 млрд. долл. (по балансовой стоимости) в активах и 1,2 млрд. долл. (по балансовой стоимости) в обязательствах2.
В силу каких причин корпорация может выделить свое производственное или коммерческое подразделение в отдельную компанию? С точки зрения перспектив максимизации стоимости в выделении подразделения компании есть смысл, если сумма ожидаемой рыночной стоимости отдельных организационных единиц — часто еще называемая ценой "разделения" фирмы — превосходит стоимость фирмы как единого целого. Объяснение в этом случае аналогично тому, которое давалось в разделе 17.1 для слияний или поглощений. Если между подразделениями фирмы отсутствует эффект синергии, то они представляют большую ценность в качестве отдельных фирм.
Существует еще одна возможная причина, по которой фирма, состоящая из многих подразделений, может выделять их в отдельные фирмы, даже если суммарная стоимость активов вновь созданных компаний не превосходит стоимости фирмы как единого целого. Если у фирмы есть много долгосрочных обязательств с фиксированным процентным доходом, то ее управленческий персонал может использовать возможность повышения богатства акционеров за счет кредиторов фирмы, разделив с этой целью фирму на две или более отдельных компаний.
В качестве иллюстрации рассмотрим компанию Multicrop, имеющую два подразделения, активы каждого из которых оцениваются в 1 млрд. долл. Предположим, что показатели доходности каждого из этих подразделений характеризуется достаточно высоким уровнем риска, но они связаны между собой отрицательной корреляцией. В связи с этим объединение этих двух подразделений в рамках одной компании приводит к тому, что доходность ценных бумаг Multicrop оказывается безрисковой. Безрисковая процентная ставка составляет 5% годовых, и эта же величина оказывается ожидаемой равновесной ставкой доходности для каждого из двух подразделений. Предположим, что Multicrop имеет долгосрочные долговые обязательства на сумму в 1 млрд. долл., по которым также начисляется процент в 5% годовых.
Перед выделением дочерней фирмы рыночная стоимость долговых обязательств компании составляет 1 млрд. долл., поскольку кредиторы уверены в получении безрискового дохода, исходя из ставки доходности в 5%. Однако предположим, что фирма Multicrop выделяет одно из своих подразделений в виде дочерней фирмы Unicrop с активами в 1 млрд. долл. и долговыми обязательствами на 0,5 млрд. долл. Общая рыночная стоимость двух отдельных фирм по-прежнему равна 2 млрд. долл., но долговые обязательства будут иметь меньшую рыночную стоимость, поскольку теперь для каждой из двух отдельных фирм существует риск дефолта. Снижение стоимости долговых обязательств выгодно акционерам Multicrop, являющимся теперь одновременно и акционерами Unicrop.
Обратите внимание на тот факт, что перераспределение богатства от кредиторов Multicrop к ее акционерам происходит только в отношении существующих долговых обязательств. После создания дочерней фирмы новые кредиторы будут требовать к безрисковой процентной ставке дополнительную премию за риск, достаточную для компенсации риска дефолта.

17.3. ИНВЕСТИРОВАНИЕ В РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ

Рабочая книга M 17.3
До настоящего момента мы обходили рассмотрение очень важного аспекта многих (если не большинства) инвестиционных возможностей корпораций. Речь идет об имеющейся у менеджеров возможности отложить начало работы по проекту, или, после начала реализации проекта, расширить его масштабы, а то и вообще отказаться от его выполнения. Игнорирование реальных опционов (принципиально отличающихся от финансовых опционов) приведет к тому, что аналитик при оценке проекта занизит величину NPV.
Киноиндустрия дает нам хороший пример большого значения реальных опционов при оценке инвестиционных проектов. Часто киностудия покупает права на сценарий фильма, а затем некоторое время выжидает до принятия окончательного решения о том, когда выпустить этот фильм и стоит ли его снимать вообще. Таким образом, студия имеет возможность отложить начало работ по проекту. С началом съемок фильма на каждом из их этапов у студии есть возможность (option) прервать работу над фильмом при получении информации о превышении запланированных затрат или об изменении вкусов зрителей.
Другая существенная возможность выбора, которую имеют кинопродюсеры, состоит в возможности создавать продолжения фильмов. Если фильм пользуется успехом, студия имеет эксклюзивное право на выпуск дополнительных фильмов с тем же названием и действующими лицами. Возможность (опцион) выпускать продолжение может составлять значительную часть в полной стоимости всего фильма.
Существует фундаментальное сходство между возможностями выбора в инвестиционных проектах и опционами "колл": в обоих случаях лицо, принимающее решение, имеет право, но не обязано, приобретать в будущем нечто, имеющее стоимость.
Осознание сходства между опционами "колл" и возможностями менеджеров в вопросах принятия решений, т.е. управленческими опционами, (managerial options) оказывается важным в силу трех причин. Имеющееся сходство
• способствует структуризации анализа инвестиционного проекта и представлению его как временной последовательности управленческих решений;
• дает возможность прояснить роль неопределенности в оценке проектов;
• обеспечивает нам метод, с помощью которого можно оценить стоимость возможности выбора, существующего при реализации проекта, посредством использования количественных моделей, разработанных для оценки опционов "колл" на акции.

17.3.1. Пример

Конкретный пример поможет лучше понять, каким образом сходство между опционами "колл" и управленческими опционами помогает анализировать инвестиционные проекты. Рассмотрим решение киностудии по вопросу о том, следует ли приобретать право съемки фильма по книге, недавно написанной известным автором.
Предположим, что автор запрашивает 1 млн. долл. за эксклюзивное право снять фильм по своему роману, который по плану должен выйти из печати через год. Если роман будет иметь успех, киностудия снимет по нему фильм, однако в случае неудачи романа у читателей студия не воспользуется своим правом на создание соответствующего фильма. На рис. 17.1 реализация этого инвестиционного проекта показана в виде дерева решений.
В настоящее время руководство студии должно принять решение о том, следует ли платить 1 млн. долл., запрошенных автором за право экранизации романа. Эта стартовая позиция изображена в виде соответствующей ячейки в основании дерева (она расположена в левой части рисунка). Верхняя, идущая вправо от первой ячейки, ветвь соответствует решению заплатить 1 млн. долл. за право выпуска фильма, а нижняя ветвь соответствует решению не платить 1 млн. долл.
Круглое поле соответствует событию, не контролируемому менеджерами: коммерческий успех романа. Из этого поля выходят две ветви. Ведущая вверх ветвь соответствует возможному успеху романа, а нижняя ветвь — также возможной ситуации провала книги. Вероятность каждого из этих событий составляет 0,5. В соответствии с оценками аналитиков студии события могут развиваться следующим образом. Если книга будет иметь успех, то NPV проекта производства фильма (через год, считая с сегодняшней даты) составит 4 млн. долл. Если же книга не будет иметь успеха, то NPV будет равняться -4 млн. долл.
Обратите внимание на то, что справа от каждой выходящей из поля событий ветви расположена новая ячейка принятия решений, представляющая решение, которое менеджеры должны принять по вопросу о том, следует ли действительно выпускать фильм. Если бы проект анализировался без учета существующей для менеджеров возможности отказаться через год от его выполнения, проект следовало бы отклонить. Это связано с тем, что ожидаемая приведенная стоимость проекта на сегодняшний день была бы нулевой при любой стоимости капитала, независимо от того, насколько она низка. Руководство студии совершенно определенно не стало бы тратить 1 млн. долл. на покупку права производства фильма, для которого ожидаемая приведенная стоимость равна нулю.
Однако это была бы неверная трактовка имеющихся инвестиционных возможностей. Поскольку руководство киностудии имеет право, но не обязано, выпускать фильм, то возможные доходы через год составят NPV в 4 млн. долл. в случае, если книга будет иметь успех, или NPVв 0 долл., если роман провалится. Такое распределение доходов соответствует ожидаемой (средней) NPVv 1 млн. долл. До тех пор, пока показатель стоимости капитала, используемый для дисконтирования ожидаемого значения NPV в 1 млн. долл. к приведенной стоимости, меньше, чем 100% годовых, ожидаемая (средняя) приведенная стоимость для данного проекта будет превышать 1 млн. долл. затрат на приобретение права выпуска фильма по книге. Таким образом, мы убеждаемся в том, что при анализе проекта очень важно учитывать существующую у менеджеров возможность принимать решения, меняющие ход его реализации.
Мы можем также получить определенную информацию о влиянии неопределенности на NPV проекта при рассмотрении его с позиции основ ценообразования финансовых опционов. Предположим, например, что разброс возможных в будущем значений NPV возрастает в два раза, в то время, как ожидаемая NPV остается равной 0. В

Рис. 17.1. Дерево решений для инвестиционного проекта "Производство кинофильма"

случае, если книга имеет успех, ЛУГ равняется 8 млн. долл., а при провале — соответственно —8 млн. долл. Поскольку менеджеры в случае провала книги фильм снимать не будут, то худший возможный результат по-прежнему составляет потерю не 8 млн. долл., а 0 долл. По причине того, что менеджеры в случае провала книги примут решение не продолжать работу над проектом, ожидаемая величина NPV через год, считая с сегодняшней даты, возрастает с 2 млн. долл. до 4 млн. долл. Таким образом, ожидаемая NPV проекта, вследствие увеличения в два раза разброса возможных в будущем результатов, удваивается. С такой точки зрения увеличение неопределенности в возможных в будущем доходах по проекту приводит к росту его стоимости.
Насколько важной оказывается в управленческих решениях ценность возможности выбора как составной части полной стоимости инвестиционного проекта? Ответ зависит от типа проекта, однако сложно представить себе инвестиционный проект, в котором менеджеры не имеют возможности изменить свои планы после начала работы над проектом. Принятие во внимание стоимости управленческих опционов оказывается особенно важным при рассмотрении вопросов об инвестировании в научно-исследовательскую работу. Применение при рассмотрении долгосрочных инвестиций финансовой теории опционов было использовано, по меньшей мере, одной крупной фармацевтической компанией (см. врезку 17.1). В целом, чем больше неопределенность по поводу результатов проекта, тем больше и потребность в тщательном учете всех возможностей выбора.

17.3.2. Применение формулы Блэка-Шоулза для оценки стоимости реальных опционов

После того как мы убедились в важности учета стоимости возможности выбора в вопросах инвестирования, возникает вопрос о ее количественном измерении Один из способов оценки стоимости реальных опционов состоит в применении формулы Блэка—Шоулза.
Предположим, например, что фирма Rader, Inc. рассматривает вопрос о поглощении другой фирмы. Target, Inc. Допустим дальше, что обе они финансируют свой бизнес исключительно за счет выпуска акций. Это означает, что ни одна из них не имеет в обращении облигаций. У каждой из фирм в обращении находится 1 миллион обыкновенных акций, которые могут свободно покупаться и продаваться на рынке. Текущая рыночная стоимость активов фирмы Target, Inc. составляет 100 млн. долл., а стандартное отклонение изменения стоимости равно 0,20. Предположим, что менеджеры фирмы Target, Inc. предлагают руководству Rader, Inc. Купить опцион на приобретение 100% акций фирмы Target, Inc. через год за 106 млн. долл. Безрисковая процентная ставка составляет 6% годовых.
Выгодно ли такое вложение, если опцион предлагается за 6 млн. долл.?
С позиции фирмы Rader, Inc. этот вопрос связан с принятием решения в области планирования инвестиций. Первоначальные затраты составляют 6 млн. долл., требуемых для покупки опциона на приобретение через год активов фирмы Target, Inc. Для определения действительной цены этого опциона можно воспользоваться теми же методами оценки, что и рассмотренные в главе 15 для оценки европейского опциона "колл" на покупку акций. Воспользуемся формулой Блэка—Шоулза3.

где
С — цена опциона
S — цена акций
Е— цена исполнения
Т— промежуток времени до срока исполнения опциона (в годах)
s — стандартное отклонение непрерывно начисляемой ставки доходности акций (в годовом исчислении)

Таблица расчета стоимости опциона

Стоимость опциона составляет примерно 8 млн. долл. NPV данной инвестиционной возможности равна 2 млн. долл. Для ее вычисления мы из полученной стоимости опциона для фирмы Rader, Inc. вычтем его цену в 6 млн. долл. Общий вывод — покупка данного опциона на предложенных условиях выгодна.
Рассмотрим теперь применение теории ценообразования опционов для оценки инвестиционных возможностей, в которых в явном виде покупка опциона не присутствует, однако есть возможность для выбора управленческого решения (т.е. для управленческого опциона). Предположим, что у фирмы ElectroUnity есть возможность инвестировать средства в постройку электростанции. На первом этапе для строительства .здания, в котором будет размещаться оборудование, необходимы расходы в 6 млн. долл. На втором этапе, наступающем через год, необходимо закупить оборудование стоимостью 106 млн. долл. Предположим, что с сегодняшней точки зрения через год стоимость готового к пуску предприятия будет колебаться вокруг среднего значения 112 млн. долл. с соответствующим значением стандартного отклонения 0,2.
Предположим, что мы проводим финансовый анализ этой инвестиционной возможности на основе метода дисконтированных денежных потоков При ставке дисконтирования k приведенная стоимость готового к пуску предприятия составляет 112 млн. долл./(1+к). Поскольку расходы по инвестиционному проекту в 106 млн. долл. , необходимые для приобретения оборудования для производства электроэнергии, известны точно, приведенная стоимость рассчитывается с применением безрисковой ставки Если она составляет 6%, то приведенная стоимость расходов на оборудование равна 100 млн. долл. Кроме того, первоначальные расходы на строительство объекта составляют 6 млн. долл. Таким образом, NPV по проекту определяется как

NPV= 112 млн. долл./(1+к) - 100 млн. долл. - 6 млн. долл. = 112 млн. долл./(1+к) -106 млн. долл.

Рассчитанное значение NPV для данного проекта оказывается отрицательным при любом значении k, превышающем 5,66%, что даже меньше, чем безрисковая процентная ставка. Например, если k равно 12%, приведенная стоимость готового к пуску предприятия составит 100 млн. долл., а рассчитанное значение NPV по данному проекту окажется равным —6,0 млн. долл.
Однако при получении такого результата не учитывается существенный факт: наличие у управленческого персонала фирмы возможности отказаться от выполнения проекта через год после его начала. Другими словами, менеджеры будут инвестировать дополнительную сумму в 106 млн. долл. на втором этапе проекта только в том случае, если стоимость предприятия окажется больше 106 млн. долл4.
Как можно оценить эту инвестиционную возможность для менеджеров, учтя существующую у них гибкость в принятии решений? Ответ здесь состоит в том, что мы можем использовать тот же метод, что и в случае оценки возможности поглощения фирмой Rader, Inc. фирмы Target, Inc. Несмотря на то что условия несколько отличаются, эти два случая имеют одинаковую структуру и даже одинаковые выплаты.
Для того чтобы убедиться в этом, обратим внимание на тот факт, что, начиная первую фазу проекта, ElectroUnity должна в действительности заплатить 6 млн. долл. для "покупки опциона", дата истечения по которому наступит через год. Возможность выбора состоит в том, чтобы приступить (или не приступать) к выполнению второй части проекта, а "цена исполнения" составляет 106 млн. долл. Приведенная стоимость выполненного проекта равна 100 млн. долл.
В соответствии с формулой Блэка—Шоулза этот опцион стоит примерно 8 млн. долл. Таким образом, NPV данного проекта оказывается положительной и составляет 2 млн. долл., а не отрицательной, как это вышло в результате расчетов, не учитывающих существующей у менеджеров возможности прекратить через год работу над проектом.
В итоге мы пришли к следующему выводу: учет гибкости в принятии управленческих решений повышает величину NPV проекта. Более того, из теории ценообразования опционов мы знаем, что стоимость такого рода гибкости возрастает при увеличении изменчивости проекта.
Вернемся опять к примеру с фирмой ElectroUnity. Предположим, что стоимость завода по производству электроэнергии в действительности колеблется сильнее, чем мы считали вначале. Соответственно, стандартное отклонение составляет не 0,20, а 0,40. Это приводит к тому, что инвестиционный проект становится более привлекательным. Применив формулу Блэка—Шоулза, находим, что стоимость опциона составляет теперь 16 млн. долл. Таким образом, NPV проекта равна 10 млн. долл., а не 2 млн. долл., как в предыдущем случае.
В сущности, все будущие инвестиционные возможности можно рассматривать как опционы "колл", поскольку фирмы почти всегда могут некоторое время выждать, прежде чем нести первоначальные затраты, а затем принять решение не продолжать работу. Время, в течение которого фирма может ждать, прежде, чем принять окончательное решение, аналогично времени до даты истечения опциона; первоначальные затраты аналогичны цене исполнения; а приведенная стоимость ожидаемых в будущем денежных поступлений по проекту аналогична цене акций, лежащих в основе опциона. Таким образом, рассчитанная с применением обычных методов величина NPV проекта оказывается аналогичной внутренней стоимости опциона, показывающей, какой была бы его стоимость при немедленном истечении. Рассчитанное таким образом значение NPV несколько занижает стоимость проекта, поскольку в нем не учитывается временная стоимость опциона.

Резюме
• Существует три действительные причины для слияния или поглощения компаний: (1) снижение производственных затрат за счет эффекта синергии, (2) снижение налогов и (3) извлечение выгоды от сделки на фондовом рынке.
• Диверсификация риска не является обоснованной причиной для слияния двух фирм, поскольку в общем случае держатели акций могут сами диверсифицировать свои портфели; для них нет необходимости в том, чтобы фирма сделала это за них.
• Очень важной особенностью инвестиционных проектов является существование для менеджеров возможности отложить начало работ по проекту, или после начала работ, расширить рамки проекта либо отказаться от его выполнения. Игнорирование этих управленческих возможностей финансовыми аналитиками занижает NPV проекта.
• Понимание сходства между финансовыми опционами и реальными управленческими опционами оказывается важным в силу трех причин: (1) оно помогает структурировать анализ инвестиционного проекта в виде временной последовательности управленческих решений, (2) проясняет значение неопределенности в оценке проектов и (3) дает метод оценки стоимости управленческого опциона проекта посредством использования количественных моделей, разработанных для оценки опционов "колл".

Основные термины

• поглощение, или приобретение (acquisition), 537
• слияние (merger), 537
• эффект синергии (synergy), 538
• управленческий опцион (managerial option), 543

Ответы на контрольные вопросы
Контрольный вопрос 17.1. Назовите и охарактеризуйте три причины слияний и поглощений, ведущих к повышению стоимости компании
ОТВЕТ. Существует три истинных причины слияний и поглощений компаний.
Снижение производственных затрат за счет эффекта синергии.
Снижение налогов.
Получение преимущества от выгодной сделки на фондовом рынке.
Контрольный вопрос 17.2. Почему диверсификацию риска нельзя считать обоснованной
причиной для слияния двух фирм ?
ОТВЕТ. Диверсификация риска не является обоснованной причиной для слияния двух фирм, поскольку акционеры могут диверсифицировать свои портфели самостоятельно или обратившись к финансовым посредникам. Нет необходимости в том, чтобы фирма делала это за них.
Контрольный вопрос 17.3. Предположим, что вместо абсолютной отрицательной корреляции показатели доходности двух подразделений фирмы Multicrop никак не коррелируют. Будет ли в этом случае выделение дочерней фирмы Unicrop в виде отдельной фирмы приводить к повышению благосостояния акционеров?
ОТВЕТ. Да. Когда две фирмы объединены, риск неуплаты для кредиторов оказывается выше, чем когда фирмы представляют собой отдельные субъекты хозяйственной деятельности. Таким образом у объединенных коммерческих подразделений долговые обязательства имеют более высокую, а акции — более низкую рыночную стоимость.
Выделение Unicrop в виде отдельной фирмы приведет к перераспределению богатства от кредиторов к акционерам фирмы Multicrop.
Контрольный вопрос 17.4. Общность опционов "пут " и управленческих опционов, связанных с возможностью выбора, оказывается важной в силу трех причин. В чем они состоят ?
ОТВЕТ. Понимание общности опционов "пут" и управленческих опционов является важным, так как
• помогает структурировать анализ инвестиционного проекта в виде временной последовательности принимаемых управленческих решений;
• делает более ясной роль неопределенности в оценке проектов;
• дает возможность оценивать стоимость управленческих опционов с помощью количественных моделей, разработанных для оценки опционов "колл".
Контрольный вопрос 17.5. Чему равна NPV инвестиционного проекта постройки электростанции фирмы ElectroUnity, если его изменчивость составляет не 0,2, а 0,3?
ОТВЕТ:

Исходные данные для вычислений:
S = 100 млн. долл., Т= 1 год, s = 0,3
Таким образом, стоимость опциона составляет приблизительно 12 млн. долл. NPV для данной инвестиции составляет 6 млн. долл. (стоимость опциона для фирмы Rader минус затраты в 6 млн. долл.

Вопросы и задания
Шаблон M 17.2
1. Руководство крупной корпорации Hampshire- Cathaway, у которой отсутствует рост прибыли, рассматривает возможность приобретения 100% Hl«==™J акций корпорации TrilenniumCorporation, молодой фирмы с высокими темпами роста прибыли. Группа финансового анализа компании Hampshire-Cathaway представила по этому вопросу следующие данные.

В соответствии с оценками аналитиков корпорации Hampshire-Cathaway инвесторы в настоящее время ожидают, что рост дивидендов и прибыли TrilenniumCorporation составит примерно 6% в год. Они полагают, что при улучшении управления, которое менеджмент корпорации Hampshire-Cathaway может обеспечить поглощаемой корпорации TrilenniumCorporation, указанные темпы роста увеличатся до 10% в год без каких-либо дополнительных вложений.
а. Чему равен ожидаемый выигрыш от поглощения?
b. Чему равна NPV этого приобретения для акционеров корпорации Hampshire-
Cathaway при условии, что покупка всех находящихся в обращении акции
осуществляется по курсу 30 долл. за акцию?
с. Имеет ли значение для акционеров компании Hampshire-Cathaway, как будут приобретаться акции корпорации TrilenniumCorporation — за деньги или путем обмена на акции Hampshire-Cathaway?
2. Руководство киностудии NadirProductions должно принять решение о производстве фильма по книге PlanetaryWars, права на которую она уже приобрела. Эксперты студии оценивают затраты на производство фильма в 30 млн. долл. а значение приведенной стоимости общей чистой выручки, полученной за год проката фильма, составляет 35 млн. долл., с показателем изменчивости 0,5. При анализе такого рода проектов студия использует дисконтную ставку 20%.
а. Чему равна, в соответствии с традиционным порядком расчетов, NPV данного проекта?
b. На этом этапе новый специалист, работающий в группе финансовых аналитиков, высказывает предположение о том, что не была учтена стоимость возможности (опциона) производства продолжения данного фильма. Если фильм будет иметь успех, студия обязательно захочет выпустить в следующем году и продолжение — PlanetaryWars II,
с. Схематически изобразите дерево решений для данного проекта.
d. Предположим, что цифры затрат и поступлений от продолжения фильма те же, что и для самого фильма. Как на привлекательность проекта влияет учет возможности выпуска продолжения
е. Предположим, что ответственные сотрудники киностудии NadirProductionsсчитают, что пользующийся успехом фильм такого жанра может иметь до трех продолжений. Чему равна NPV проекта при учете этой возможности?

Ваш комментарий о книге
Обратно в раздел Экономика и менеджмент